美國可能通過美元貶值、制造通脹達到再平衡

　　通脹減債誘惑難擋

　　□中信證券債券銷售交易部執行總經理　楊輝

　　馬丁·沃爾夫曾從美國和債權人兩個角度非常詳細的討論了全球失衡是否可持續的問題。他認為如果債權人愿意提供融資，失衡可以持續下去，但是赤字的爆發性增長是不會永遠持續的。當外部赤字積累起來時，美元將貶值；投資者也會索取更高的回報要求。一旦外國政府開始削減資金數量時，將是一個殘酷的“硬著陸”，美國利率的飆升和美國匯率的貶值。

　　那么如何調整這種失衡的局面呢？一種渠道是依靠較高的出口無法減少美國的貿易逆差。對此，很多經濟學家認為可能性不大。

　　此外，一個重要的選擇就是全球范圍內進行實際匯率調整，以及資金吸收(或支出)占GDP比例的變化；而實際匯率的大幅變動必然引起名義匯率的變動，因此這就意味著要么貨幣貶值國家出現通縮，要么貨幣升值國家出現通脹，或者兩者同時出現。

　　因此，從美國的角度來看，要實現貿易平衡，無論是通過實現再工業化、推動出口還是通過匯率調整，貶值都是其中一個非常重要的手段。

　　經濟失衡的另一個重要表現是發達經濟體的龐大的財政赤字問題。理論上講，解決不可持續的公共債務問題有六種可能的辦法：其一是財政赤字壓縮；第二是違約，有各種的形式，例如改變償付條件；第三是通脹；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共債務的利率；第六是依靠經濟增長。

　　在上述辦法中，經濟增長和降低利率不是政策選擇，財政收縮要求社會協調和政治一致，政治系統能夠采取行動壓縮支出或者加稅。違約幾乎是最后的選擇。而通脹手段需要兩個條件，一是債務中有大量以本幣計價的債務，這是通脹激勵的問題；二是有較為靈活，受政治干預少的中央銀行，這是通脹能力的問題。這兩者兼備的國家基本上只有美國。

　　美國著名經濟學家肯尼斯·羅格夫一再指出，如果美國的財政赤字持續上升幾年，長期利率就會上升，而美國的債務負擔就會進一步急劇上升，到那時“用通脹擺脫債務的誘惑是無法抗拒的”。根據相關測算，如果美國通脹年率達到6%，只要經過四年，美國的國債余額/GDP比就可以下降20%。

　　上述分析表明，通過本幣貶值、制造通脹是美國解決經濟失衡尤其是債務問題的非常重要的手段。除了從上述角度分析之外，我們還可以從美國與其他債權國資產負債表的角度進行分析。

　　對美國而言，美國負債是以美元來衡量，而美國的金融資產主要是以其他國家貨幣計價的資產尤其是以股權的形式存在；對于債權國則恰恰相反，負債是本幣，而資產是美元。同時，外國投資者和外國政府持有的美國負債主要是以債權形式存在的，而這些資產的收益率比較低，同時主要是以可能遭受貶值的美元計價。這就意味著貨幣錯配的情況下，美元貶值對本國和債權國是完全相反的，而且對美國特別有利。根據沃爾夫的研究，1989年到2006年年底，美國用于減少經常賬戶赤字的累計凈資本流入達到5.308萬億美元，而同期美國的凈外部負債頭寸僅增加了2.151萬億美元，實際抵消了3.157萬億美元。這一巨大差異部分是由匯率的變動，造成了2000億美元的增項，不過主要原因是由于美國資產與美國負債之間的有利相對價格變動，即美國海外資產的價格表現要好于外國投資者持有的美國資產的價格表現。美國學者豪斯曼和施圖爾辛格指出“國家的金融頭寸所產生的收益是衡量其資產真實價值的好指標，一旦資產能被正確估值，美國就是一個凈債權者，而不是一個凈債務者”。余永定教授也認為，如果美元充分貶值，美國海外資產和投資收入的增長完全可以抵消掉它的債務負擔。

　　如果說上述分析是美元貶值和制造通脹的內在因素，一個重要的外部因素，即外國投資者和外國政府對美元的信任問題。在各國對美元安全性普遍質疑、債權國對美國提供融資支持的動力減弱的情況下，內因與外因共同發揮作用，通過貨幣貶值、制造通脹就成為美國可能采取的重要的再平衡手段了。