重點關注：受季節性影響的股票可能在回調后得到大資金的建倉

　　市場看上去不再領情。

　　周一，人民銀行決定從23日起，下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時，下調中央銀行再貸款、再貼現利率。25日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是本月內的第二次降息、今年年內的第五次降息，那么，在頻繁地降息背后是怎樣的動因？圍繞降息而暴跌的市場釋放什么信號？

　　加速下行的宏觀數據是降息主因

　　很明顯，從本月中旬陸續公布的11月份各項宏觀數據來看，經濟明顯地呈現出加速下滑的態勢。

　　數據的加速下行反映了經濟基本面的繼續惡化，這也是本次降息的主要原因：通脹的大幅回落導致實際利率上升，根據基數效應和物價預估走勢判斷，2009年CPI、PPI將會出現多個月份的負增長，這對實際利率的上升有較大影響；通縮的預期和投資利潤率的下降使得企業投資欲望更加消沉。

　　從實際上說，怎么去言說企業活躍度降低呢？從M1的增速加速回落就可以看出。原因在于M1中企業活期存款占據六成強，M1增速的加速下滑更多地源于企業活期存款的萎縮，而企業活期存款的減少表明企業借貸欲望和投資動力的下降。

　　“雙降”意在逼流動性由銀行體系進入實體經濟

　　自從管理層啟動降息周期，放松貨幣供給以來，金融領域特別是貨幣市場領域資金供給得到了很大的改善，金融領域流動性寬松局面的形成主要源自兩個因素：一是央行放松貨幣政策所釋放出的流動性；二是持續走高的貿易順差所形成的基礎貨幣投放增加。

　　金融領域流動性寬松可以從一路走低的央票發行利率以及貨幣市場、債券市場收益率看出。央行上周以利率招標方式進行了500億元28天正回購操作，中標利率1.00%，較前周下跌了40個基點。正回購中標利率的大幅下滑反映了銀行間市場流動性的充裕，同時也反映了市場對未來政策繼續寬松的預期。

　　與金融領域流動性寬松狀況不同的是，實體經濟領域流動性表現并不活躍。前期受制于緊縮政策而導致的融資成本過高、受制于通脹壓力而導致的生產成本過高以及受制于需求下滑而導致的銷售收益減少，企業擴大再生產甚至維持經營都面臨著諸多困難，信貸意愿銳減；而銀行在面對加大的信貸風險時也傾向于采取惜貸的措施。這直接導致了銀行貨幣信用創造動能的下降，最終表現在貨幣供應量的增速急速下滑。

　　所以我認為，央行此次降息安排，活期不動，存貸款對稱降息，意在將流動性擠出銀行間市場體系。然而，在目前投資利潤率偏低以及未來通縮預期的影響下，貸款利率的下降究竟能在多大程度上拉動信貸的反彈，還是持謹慎態度好。

　　另外，雖然通脹在明年上半年將會出現負值，但此次調整期限短端已經達到歷史最低，一年期離最低水平(2002年2月至2004年10月，一直維持在1.98%的歷史低位)也僅為0.27個百分點，因此央行明年初進一步降息27個基點的概率較大；同時，由于存款準備金比率目前還處于一個相對較高的水平，09年持續下調的空間較大；至于降息周期何時結束還要看M1何時出現顯著拐點，也就是說，貨幣政策何時對實體經濟產生明顯效果。

　　資金外逃是一個問題

　　另一個引起恐慌的是資金外逃。

　　在上周美國繼續降息、中美利差得到擴大、全球資產報酬率和資本收益率處于極低水平的背景下，保持相對高利率對人民幣升值也有較大壓力，而目前出口受外部需求影響，已經出現了大幅回落，保證出口不對明年經濟增長產生嚴重負面影響已經顯得迫在眉睫；管理層也表示不排除使用人民幣貶值等手段保證出口的持續增長。

　　因此，從這個角度來說，我認為，降息還會繼續。不過降息并非總是好事。正是有此降息預期，加之美國利率已接近零，所以中美利差未來會不斷縮小，降低人民幣升值的壓力，熱錢才有持續流出的動機。

　　這次降息所造成的資金外流，有點類似于去年2.27的情況，當時疑似日元升息導致套息交易平倉，致使資金回流日本。這種資金短期流動的現象雖然說不會改變經濟基本面，但是如果形成持續的現象就會對經濟和股市造成很大的傷害。

　　不應過于悲觀 股市會進入利潤底

　　再回到市場層面。雖然說降息對熱錢的流出有刺激作用，但這并未改變我們對于中級反彈的判斷邏輯。

　　總體上說，我認為資金外流情況對這次的反彈影響并不會持續，同時股市也會出現雙底結構。本輪反彈主要是由政策帶動的相關受益股票出現上漲，金融等權重股并未出現明顯反彈，因此這次反彈基本符合我們的邏輯，即成本降低邏輯下受益企業的超跌反彈。

　　之后股市將會進入第二個底部：利潤底。并且這次反彈的調整會使得市場熱點出現轉換，一些受季節性因素影響的股票可能在這個過程中得到資金的建倉，而前期成本降低推動下的超跌反彈股票則在這個過程中表現疲軟，但由于權重股波動幅度較小，因此指數可能將會在一個窄幅區間震蕩。(專欄作者 張凡/文)