始于危機的超寬松貨幣環境，也必然隨危機解除而結束。但對于中國而言，貨幣政策需要的是微調而非徹底轉向，其含義是從危機處理向常態化管理過渡，關注點也將從單一數量寬松轉向適度寬松兼具資產質量安全。至于未來的價格調控，將視實際利率、經濟增長以及海外央行調控綜合考慮來決定。上半年對流動性極度敏感的A股市場，在價格調控以前，由于數量調控常態化將更加依賴經濟復蘇預期。

　　數量超寬松已經結束

　　與美國不同，應對本輪經濟危機中國沒有過多使用價格手段，主要是通過鼓勵信貸來實現，因此“中國式微調”將從信貸調控開始。從這個角度看，中國貨幣政策極度寬松時期已經結束。首先，以7月份3559億為標志，新增人民幣貸款告別萬億時代，回到4000億上下相對正常水平。銀行放貸“前高后低”的習慣和政府投資增速放緩，都表明半年新增7.37萬億后繼續釋放天量貸款既無可能也無必要；其次，公開操作市場上，停發半年多的一年期央票重啟發行，到8月24日一共發行了7期，累計發行金額達到1830億元，央行采用更長期限回籠工具意在加大回籠力度。

　　但是，超寬松結束并不意味緊縮立即開始，數量調控的意圖更可能是信貸回歸常態兼具保證金融機構資產質量安全。一方面，中長期貸款比例逐步提高，資金流入實體經濟意愿增強，未來信貸增長需要的不再是“疾風暴雨”而是“和風細雨”；另一方面，天量貸款勢必加劇壞賬風險，近期對銀行資本充足率、撥備覆蓋率等一系列指標要求，應是金融機構吸取本次危機教訓加強自身資產安全，與助推經濟恢復并行不悖，而且更有利于提高復蘇質量。

　　價格調控需多方考慮

　　與數量調控相比，利率手段等價格層面的調控力度更大，因而也更需要謹慎。從2007年9月18日到2008年12月16日，美聯儲將聯邦基金利率從5.25%下調到0%；而從2008年10月9日至12月23日，人民銀行將一年期定期存款利率從4.14%下調到2.25%。無論從力度還是時間上看，中國都沒有過度使用價格手段，因此也不必過于著急加息。

　　雖然全球范圍資產價格大幅上漲已經引起了央行注意，但傳統上一般意義的通貨膨脹更是價格調控的出發點。未來中國上調基準利率的觸發點可能包括以下三個：CPI、經濟增長和美聯儲行動。

　　首先是CPI，這是實際利率的決定因素之一。7月份中國CPI同比增長-1.8%，考慮到2.25%一年期存款利率，實際利率為4.05%情況下遠遠談不上需要加息，等待CPI轉正以及新漲價因素提高，再考慮提高存款利率為時不晚；其次是經濟增長，二季度我國GDP同比是7.9%，還處于企穩初期，此時加息可能會打擊企業和居民的融資需求，破壞復蘇局面。

　　從歷史上看， 其實CPI和經濟增長都不是能夠立即觸發加息的充分條件：1997年亞洲金融危機以后第一次加息發生在2004年10月份，而實際GDP早就于1999年12月份觸底，CPI同比也在2003年11月份升至3.00%。因此，GDP回暖和CPI轉正甚至超越定期利率，都只是提高利率的必要條件。加息是對付經濟“過熱”的手段，我國經濟處于企穩的關鍵期，討論加息還太早。

　　最后一個決定價格調控的是美聯儲行為。緊盯美國聯邦基金利率，不是指把中國的貨幣政策固定在美聯儲上，而是指作為值得參考借鑒的指標。現在看，在美聯儲之前加息面臨兩個風險，一是打擊出口行業，二是誘發熱錢流入，采取跟隨策略比領先策略更安全有效。

　　A股更依賴經濟預期

　　在央行采用價格調控以前，平穩的信貸水平或會使得A股患上“信貸審美疲勞癥”，對經濟復蘇預期的敏感程度則會逐漸提高。

　　目前看，全球極度寬松的貨幣政策逐步退出舞臺，資金推動資產價格的階段已經結束。除非出現大波動，未來中國經濟復蘇所需要的信貸水平將維持在一個比較穩定的水平上，A股對新增貸款數量可能漸漸失去興趣，上半年“猜信貸”的游戲暫告一個段落。

　　當然，寬松政策的終極目標還是經濟重新步入上升通道，顯然市場投資的關注點已經從宏觀復蘇深化至中觀行業和微觀企業盈利改善，市場進入業績確認期。分析人士預計，海內外經濟復蘇的程度和速度將越來越成為左右A股運行格局的首要因素。（中證證券研究中心 叢榕）