今年初全球股市(包括中國內地和香港股市)的表現(xiàn)著實讓投資者大吃一驚。猶記去年年底，大部分投資者對今年股市的樂觀預期都基于三個假設：今年經濟增長速度會高于去年；全球央行將維持寬松的貨幣和金融政策；美元弱勢的持續(xù)，對股市和原材料將是利好。

　　現(xiàn)在看來，今年全球經濟增長比去年有所回升應該不成問題，但這輪復蘇中一個不同以往的現(xiàn)象是全球央行(特別是中美兩國)的緊縮政策比預期來得要早。一些習慣了中美央行前幾年運作方式的投資者可能會很奇怪，在通脹壓力似有還無，經濟復蘇亦只是在一個初始階段，特別是美國失業(yè)率還高企在10%左右的情況下，為何央行的經濟刺激政策會這么早退出？

　　在美國出現(xiàn)次貸危機以前，當時全球央行(歐洲央行除外)的主流意見是，如果以CPI來計算的通脹率在安全線內，那么縱使經濟增長遠超常規(guī)水平，或資產價格(包括股市和房地產)大幅飆升，央行亦不需要采取任何行動來收緊銀根——因為這只是市場行為的反映。在市場中，這套思路以美聯(lián)儲前主席格林斯潘來命名，被稱之為“格林斯潘學說”。

　　在次貸危機發(fā)生后，全球央行和學術界對這套思維提出了很大質疑。眼下，縱使通脹沒有明顯上升，但央行的金融政策已不單單著眼通脹，反之如資產價格急速上升和貸款/貨幣增長過快等其他指標，也開始成為央行調控的主要目標。

　　上述改變將對股市表現(xiàn)產生深遠影響。不論是中國或美國的金融監(jiān)管機構，都十分清楚地認識到在2009年的救市過程中，它們已為市場提供了大量流動性。在中國，由于銀行積極的寬松貨幣政策，貸款增長從2008年中的14%加速到2009年底的34%，而房地產市場更是在2008年沉寂一陣后迎來了2009年的新高。

　　各國政府官員都意識到這種情況不應延續(xù)。因此，可以想象，在未來一兩年間，每一個經濟數(shù)據(jù)的好轉，或資產價格的上升，都將是對金融監(jiān)管機構的一個預警，而它們亦會趁這些機會逐步收回已相當泛濫的流動性。如此，資產價格很難重演2003年-2007年的高潮。

　　我們回顧過去二三十年間金融政策思路上的變化，可以發(fā)現(xiàn)在每一次重大的金融危機過后，中央銀行家的思路都會有一些根本性的改變，而這些思路的改變往往會對股市長期走勢產生深遠影響。

　　20世紀70年代，西方國家整體上受制于高稅率、高通脹和強大的工會力量，整個股市表現(xiàn)得暮氣沉沉。直至美聯(lián)儲主席沃爾克大刀闊斧打壓通脹，加之英美領導人倡導的開放市場改革，才為整個經濟重新注入生機。在整個八九十年代，直至亞洲金融風暴出現(xiàn)之前，全球金融政策基本上已由“華盛頓共識”來主導。簡言之，央行應以打擊通脹和穩(wěn)定幣值為其主要目標，政府財政則應以審慎為主，同時市場開放被認為是促進發(fā)展的主要方向。在這套思維中，經濟增長是被放在一個相對較次要的位置上。

　　這套思路，對打破20世紀60年代-70年代繁多的經濟規(guī)則對整體經濟的壓制有極大貢獻。但在亞洲金融風暴中，則凸顯了這套思維的局限性。首先，它主要關注政府的財政和借貸，但對新興市場的外貿赤字和國內企業(yè)短期外債的關注并不充分，而后來出問題的往往是這些企業(yè)，而不是政府——盡管結果還是要政府來埋單。其次，這套思維方式所推動的市場開放，特別是資本賬戶的開放，讓亞洲新興市場遭受了很大沖擊。最后，IMF為受災國開出的藥方，例如要求它們在經濟環(huán)境極度惡劣的情況下緊縮開支以爭取海外投資者的信心，也很明顯受到了當時這套思路的影響。

　　在亞洲金融風暴后，各國政府在金融政策上的思路有了一定改變。首先，各國政府，特別是新興市場國家，在以政府財政力量來推動經濟增長上表現(xiàn)得比過去更為積極。其次，在開放市場的過程中，特別是在對外資開放上相對謹慎。但最終，各國政府大致上仍追隨“格林斯潘學說”，沒有把資產價格和貸款增長視為央行貨幣政策必須要面對的問題。

　　如今，這一思路有所改觀。如果中央銀行在沒有通脹的情況下也會關注如(1)經濟增速是否比正常速度高很多；(2)資產價格是否有泡沫；和(3)銀行貸款或貨幣增長是否過快等問題；那么這意味著中央銀行在未來幾年中將更為積極地祭出調控措施，而過去認為只要沒有通脹就不會加息，資產價格則可以不斷炒高的想法可能已經過時。(作者陳昌華 為瑞信證券中國研究主管)