中國股市在發(fā)生深刻的、革命性的變化，變化之一就是股市估值重心下移，這是中國股市回歸理性的前提，也是中國股市之所以出現(xiàn)新興市場少有的折價的原因。

　　股市估值重心下移，有三個階段。

　　股改以前，人們強調(diào)的是A股與H股接軌。通常H股市盈率要比A股低，并且，由于H股存在美元匯率風險等原因，國際投資者要求折扣價，因此，H股價格比主權貨幣市場的價格還要低。香港與內(nèi)地市場接軌是遲早的事，如果香港向內(nèi)地市場靠攏，而內(nèi)地市場逐步向國際資金開放，兩地在接軌的過程中將產(chǎn)生一個均衡價格，消除了香港的貨幣折價因素，減少了內(nèi)地投資品種少、市場相對封閉的溢價因素，既非內(nèi)地價格，也非香港價格，而更接近于國際市場的平均水準。

　　股改之時，普遍采用的對價水準是10送3。據(jù)巴曙松先生介紹，之所以確定這一基準，參照指標之一是當時香港和內(nèi)地的差價。因為流通和不流通導致了A股和H股的溢價大概在30左右，如果通過10送3，就相當于把流通股的成本，包括A、H股的溢價降下來，使得我們至少有條件去談價值投資，這是最開始的設計方案，討論的著眼點之一。事實上，這就是讓A股價格向H股看齊。

　　股改以后，人們著眼的是大小非解禁所引發(fā)的估值體系的下降。目前A股市場不同行業(yè)的市盈率水平，無論靜態(tài)還是動態(tài)水平，都在不斷降低。去年經(jīng)濟景氣時，動態(tài)20倍市盈率有投資價值，股市達到6100點的時候，靜態(tài)的PE達到70多倍，這是股改之后對價引發(fā)的股市紅利效應，注定無法持久。目前，市場出現(xiàn)了眾多市盈率低于10倍的股票，卻依然乏人問津。這意味著市場的估值重心下移了，10倍市盈率的股票將來不會少見。

　　目前全球資本市場低迷，市盈率漸行漸下，如英國FTSE的市盈率在10.5倍左右；德國DAX30指數(shù)的市盈率在12倍左右；恒生指數(shù)的市盈率在13倍左右；道瓊斯工業(yè)指數(shù)和巴西BVSP指數(shù)的市盈率在15倍左右；印度NIFTY指數(shù)的市盈率在16倍左右；標準普爾500指數(shù)的市盈率在17倍左右；納斯達克指數(shù)在24倍左右。中國股市市盈率基本處于15-24倍。但我們不能就此得出結論，中國股市估值合理。不同的市場有不同的估值體系，中國資本市場最終會形成自己的估值標準。

　　巴曙松先生認為，全流通情況產(chǎn)生估值下移的兩個理由，一是金融資本不可能永遠顯著高于產(chǎn)業(yè)資本的估值；二是整體上市與注資會推動整體資本市場估值體系下移。

　　目前市場對于大小非減持的承諾以及大非不減持的現(xiàn)象過于樂觀，根據(jù)天相的統(tǒng)計，截至7月9日，尚未解禁的股數(shù)有1.19萬億股，其中國有股有1.02萬億股，1720億股是非國有，在非國有股部分中還含有大非，真正的小非實際上共約273億股。雖然小非體量不大，由于控股權因素大非減持熱情不算高，但是，大小非解禁預期一旦明確，就會對估值產(chǎn)生影響。萬一有一天，上市公司控股權大量交易呢？由于我國大型企業(yè)非流通股占比巨大，由于源源不斷的低成本限售股，上升的利潤無法覆蓋二級市場的成本，同樣降低了市場估值。

　　大小非與如此低成本的限售股是中國市場特有的現(xiàn)象，我國的估值體系相比成熟資本市場風險更大，當然，如果中國經(jīng)濟健康，上市公司利潤保持目前的增長勢頭，估值水準不應在缺乏成長性的成熟市場主板之下。

　　應該強調(diào)的是，股市估值重心下移并非平板一塊，而是就所有上市公司在一個財政年度內(nèi)的平均水準而言。事實上，A股市場的暴漲急跌屢見不鮮，市盈率變化有如冷暖兩極。

　　中國資本市場定價系統(tǒng)發(fā)生的根本變化，鮮明地體現(xiàn)了A股市場的特色，既不照搬成熟市場，也與通常的新興市場不同，以成熟市場與新興市場都無法解釋A股市場的折價或者溢價。認識到這一點，有助于市場各方主體保持平常心。(葉檀)