2008年的股災(zāi)再次提醒我們，新股發(fā)行制度癥結(jié)是糾纏在A股市場(chǎng)投資者的夢(mèng)魘。用鎖一爬二式的風(fēng)險(xiǎn)后置法，其結(jié)果是讓夢(mèng)魘的時(shí)間更長(zhǎng)。要終結(jié)夢(mèng)魘，就得改革高溢價(jià)發(fā)行的新股發(fā)行機(jī)制，以及一二級(jí)市場(chǎng)不公平的落差機(jī)制。

　　2008年的A股市場(chǎng)有兩大爭(zhēng)論：第一，大小非、大小限是否是A股市場(chǎng)暴跌的主因；第二，中國(guó)股市要不要救？這兩個(gè)問題實(shí)質(zhì)相同，就是A股市場(chǎng)是否需要二次股改，什么樣的改革才能促使資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向健康發(fā)展。

　　大小非、大小限是不是中國(guó)資本市場(chǎng)的主要問題，這無(wú)需爭(zhēng)論，如果大小非、大小限都不是主要問題，如果再造兩個(gè)流通市場(chǎng)的非流通股都不是問題，那我不知道A股市場(chǎng)還有什么更重要的問題需要解決。

　　大小非、大小限不過是硬幣的正面，翻過硬幣的背面，就是中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的一、二級(jí)市場(chǎng)巨大的價(jià)格落差、就是畸形的新股發(fā)行機(jī)制。大小非、大小限的影響深入資本市場(chǎng)的骨髓，不僅全面顛覆了A股市場(chǎng)的估值體系，形成了一套嚴(yán)密的由制度保證的資金輸送機(jī)制，更形成不同估值體系培育出來(lái)的投機(jī)者。相關(guān)部門出臺(tái)很多政策試圖挽救股市，但股市并沒有應(yīng)聲而起，這些隔靴撓癢式的利好政策，繞過了核心礁石，注定只能收到股市短期震蕩的效果，而無(wú)法讓股市真正康復(fù)。

　　不救市論者與大小非問題不應(yīng)該解決論者，基本站在同一立場(chǎng)。他們認(rèn)為市場(chǎng)不應(yīng)該人為干預(yù)，但同樣的一批人，卻認(rèn)為在股價(jià)過高時(shí)應(yīng)該由政府?dāng)D泡沫，前后邏輯明顯有悖謬之處。在一個(gè)人工培育的市場(chǎng)，我們能做的是讓干預(yù)更貼近于市場(chǎng)效率與公平的本義，而不是自創(chuàng)一個(gè)不受約束的市場(chǎng)烏托邦。有一些不救市論者，就在自給自足的烏托邦里自?shī)首詷贰?/p>

　　另一些人認(rèn)為約束大小非、大小限不可取，是對(duì)股改成果與制度的褻瀆，他們振振有辭地說，國(guó)外同樣存在非流通股，存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，讓非流通股自由流動(dòng)才是對(duì)市場(chǎng)的尊重。這是對(duì)市場(chǎng)可怕的誤讀。筆者曾經(jīng)撰文指出，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期平均溢價(jià)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的平均回報(bào)率為19%，是股票投資的2倍，是長(zhǎng)期債務(wù)投資的5倍。就是這樣，也被逃脫利益輸送嫌疑和肥貓之誚。因?yàn)榇嬖诔浞指?jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)不可能存在厚利，而我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資或者風(fēng)險(xiǎn)高到離譜，或者厚利高到驚人，難逃利益輸送的嫌疑。

　　所謂大小非、大小限減持少不可怕論，顯然不理解起碼的風(fēng)險(xiǎn)與收益的概念。請(qǐng)問，誰(shuí)會(huì)猛虎在側(cè)而無(wú)動(dòng)于衷？哪怕是飼養(yǎng)的猛虎，哪怕飼養(yǎng)員一再安慰老虎不吃人，也無(wú)濟(jì)于事。大小非、大小限是明確的風(fēng)險(xiǎn)，投資者估值時(shí)必然會(huì)除去這部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，要求更低的股票價(jià)格，以對(duì)沖長(zhǎng)期來(lái)看可能的減持行為。

　　股改充其量解決了股改公司的大小非解禁的合理性，并沒有形成一套完備的制度，解決新股發(fā)行機(jī)制中的先天不足。在改革中改進(jìn)制度不合理之處，不應(yīng)該頂上違背制度建設(shè)的罪名。主張不限制大小非、大小限，認(rèn)為是市場(chǎng)化，殊不料其他政策，類似于準(zhǔn)平準(zhǔn)基金、神秘資金等入市，國(guó)資委持股公司、管理層鼓勵(lì)回購(gòu)等措施紛紛出臺(tái)，使得中國(guó)的資本市場(chǎng)政策市陰影更加濃重。

　　如果不改變現(xiàn)狀，大小非、大小限會(huì)把中國(guó)股市入拖向政策市與股指低位的雙重深淵。

　　要解決大小非、大小限，必須首先關(guān)上大小限之閘，以解決源源不斷的增量問題。目前IPO申請(qǐng)已過會(huì)但仍在等待排隊(duì)上市的公司共有33家，這些企業(yè)必須正在等待市場(chǎng)回暖，他們更應(yīng)該等待的是新股發(fā)行政策。

　　有關(guān)部門真正想救股市，有必要宣布改革新股發(fā)行機(jī)制的時(shí)間，在此之前，新股發(fā)行一律暫停，以支撐市場(chǎng)低迷的人氣。已過會(huì)的公司可以另案處理。希望2009年可以解決新股發(fā)行機(jī)制，解決一二級(jí)市場(chǎng)落差的問題，而不是像現(xiàn)在似的，“權(quán)威人士”大打迷蹤拳，一會(huì)兒推出創(chuàng)業(yè)板，一會(huì)兒融資融券開閘在即等，給市場(chǎng)增添莫名其妙的驚喜和波動(dòng)。

　　筆者建議，大小限問題不解決，不應(yīng)該發(fā)新股。

　　什么是真正的拯救市場(chǎng)？不是諱疾忌醫(yī)，不是以市場(chǎng)化的名義在政策市上越跑越遠(yuǎn)，不是把股市當(dāng)作宏觀調(diào)控的工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)冷熱，不是行政性的并購(gòu)重組，而是讓每個(gè)交易者都得到平等的利益博弈權(quán)。（葉檀）