政策調控提前 四月下旬或加息

　　進入2010年后，存款準備金率的上調是最出人意料的。我們之前曾指出，我國的貨幣政策將由去年的極度寬松轉向今年的適度寬松，但上半年還不會使用利率等工具。政策的超預期源自形勢變化：一方面，以美國為代表的海外經濟體復蘇好于預期，使得我國出口超升，政策調控因此提前；另一方面，央行和商業銀行的博弈也導致了緊縮政策的提前出臺。

　　針對目前的國內外新形勢，我們也對宏觀經濟和政策前景判斷進行了調整。由于美國等經濟體復蘇強勁，我們將中國2010年的GDP增速上調至10%，并認為上半年GDP增速將處于10%以上區間。在經濟走向過熱的同時，通脹也將出現超預期的上升，我們將2010年CPI均值由2.5%上調為3.3%，而且并不排除未來繼續上調CPI預測的可能性。

　　對于加息，我們也修正了去年末的看法。對于美國，盡管我們認為美國失業率的趨勢線下降要到2010年下半年才能出現，因此美聯儲加息的時間仍需等到2010年下半年，但隨著美國經濟的強勁復蘇，特別是未來制造業投資接替再庫存化成為經濟復蘇的新動力，對美聯儲提前加息的預期也在持續加強。在1月27日FOMC利率會議的投票中，已經有成員投出了反對票，反映聯儲內部對是否維持低利率已經出現分歧。

　　從中國過去的宏觀經濟政策實踐經驗看，央行加息受到通脹和美國加息周期影響都不是太大，而受國內經濟增速影響較大。我們認為真正觸發加息的是經濟過熱，也就是經濟增速達到10%以上的過熱區間。基于我們對目前經濟形勢的判斷，我們認為加息周期將提前啟動，目前最有可能的時間窗口在4月下旬。而如果上半年加息兌現，存款準備金率也將采取一季一次的上調頻率。

　　未來超預期的因素主要來自于出口和物價的變化。如果出口持續復蘇，帶動熱錢流入和物價上漲，那么經濟過熱風險將會加大，政策調控也將更為提前。

　　2010年策略報告觀點：

　　2010年A股市場會走出震蕩行情。年初周期性行業回暖帶來經濟景氣并演繹跨年度行情，3-6月份可能出現調控，不過這屬于市場較為一致的預期。下半年看消費，但是這點我們并沒有看清楚，特別是如何平衡和估計城市化工業化的平穩長期發展下因為刺激消費政策效力下降引起的中短期波動。(國泰君安證券研究所)

　　先抑后揚利空打壓后的估值修復

　　盡管緊縮政策預期提前兌現的可能性在逐步加大，但是我們認為僅從央行操作角度來看，這種緊縮政策提前的速度并沒有市場想像的這么快，加息的時點選擇不太可能在2月份，利空沖擊過后市場有望修復短線反應過度的下跌。不過從中線來看，M1掉頭向下已經成為轉折性的趨勢，流動性問題的困擾難以避免。

　　權重股有望成為估值修復的領頭羊，金融股領頭的權重股可能會出現一定的階段性表現機會。一是估值較低，安全邊際高；二是對利空反應過度，有修正需要；三是股指期貨的預期支撐和不斷刺激。在權重股帶動下的估值修復行情有望出現。

　　從擴容壓力來看，增量和存量擴容都會比較溫和。長假因素導致新股發行節奏和規模有望減緩；2月份限售股解禁壓力較上月明顯減小，而且從以往經驗來看，解禁后的大小非拋售在時機選擇上往往是在大盤上漲過程中、而非下跌過程中，大盤盤整或是下跌過程中減持力度是相對比較弱的。

　　在緊縮政策還沒有顯現出對上市公司業績增速造成較大削弱假設下，我們維持年度策略報告中15-25倍估值區間的判斷。目前的估值水平處于下軌附近，我們認為經歷了緊縮預期利空沖擊后的大盤有望在2月份獲得相應的估值修復空間，市場可能出現先抑后揚走勢。值得密切關注的重要因素有三個：一是政策波動、二是年報業績、三是外圍市場的干擾。

　　2010年策略報告觀點：

　　伴隨歐美國家消費增速漸趨平穩，以及我國城市化與工業化的延續，預計2010年我國宏觀經濟增速將回歸至正常化狀態下的潛在增長水平。2010年經濟“正常化”背景下可能對A股運行趨勢產生較大影響的有四項非常化因素，其中正面因素略占優勢。我們對A股市場2010年運行趨勢持相對樂觀觀點，市場節奏可能呈現“春熱冬暖”態勢。A股合理估值區間在(15X，25X)的范圍內，預計股指總體上有望呈現“曲折上行”格局。相對目前指數點位而言，預計2010年A股指數向上存在30%左右的潛在上漲空間，股指上漲動力主要來自經濟趨于正常化階段帶動的企業盈利的正常化增長。(海通證券研究所)