即使是在全球金融危機爆發的前提下，人民幣匯率政策的運用也不能脫離其政策目標

　　美國次貸危機從三個層面對中國經濟產生影響。其一，次貸危機導致美歐日經濟集體陷入衰退，造成發達經濟體進口需求下降；其二，次貸危機爆發導致國際資本流動方向發生逆轉，對于中國資產價格的糟糕表現有推波助瀾之作用。由于發達國家金融機構均在進行去杠桿化——拋售風險資產、償還負債，從而降低財務杠桿比率——導致大量短期國際資本從新興市場國家流出。事實上，從2008年6月起，中國的短期國際資本流入明顯減緩，至2008年9月已經開始出現逆轉；其三，次貸危機的爆發使得中國外匯儲備資產價值面臨巨大的潛在損失。

　　次貸危機下，人民幣匯率應當何去何從呢？如果短期匯率政策的目的是用來削弱次貸危機對中國宏觀經濟的沖擊，那么理想的匯率水平應當有助于促進中國出口、撫平短期國際資本的波動以及最小化中國外匯儲備面臨的損失。然而，合理應對上述三大沖擊，所要求人民幣匯率的運動方向是不一致的。為了促進出口，人民幣應當對主要貿易國貨幣貶值；為了避免短期國際資本大幅流出我國，人民幣應當對美元升值；為了避免以美元計價的外匯儲備大幅縮水，人民幣應當避免對美元大幅升值。

　　從以上分析可見，人民幣匯率作為一種政策工具，不能同時用來實現多種政策目標，這正是丁伯根所謂一種政策工具只能用于服務于一種政策目標的政策搭配原則。那么人民幣匯率應當用來服務于什么政策目標呢？根據開放條件下的宏觀經濟學，一國經濟要維持可持續增長，匯率政策應用來實現國內外經濟平衡。對內而言，適當的人民幣匯率水平應保證資源在制造業(貿易品)與服務業(非貿易品)部門之間得到合理配置；對外而言，適當的人民幣匯率水平應保證中國在中長期內實現貿易平衡。即使是在全球金融危機爆發的前提下，匯率政策的運用也不能脫離其政策目標。

　　最近幾個月來，人民幣匯率走勢出現了一些新的特征。由于出口增速顯著下降，央行加強了對外匯市場的干預，導致人民幣對美元匯率的升值幅度明顯減緩。如2008年第3季度，人民幣對美元名義匯率僅升值0.6%，遠低于第1季度的4%。與此同時，由于這一期間內美元對歐元大幅升值，造成人民幣對歐元匯率也出現大幅升值。2008年第3季度，人民幣對歐元名義匯率升值7.5%，這是人民幣匯改以來對歐元最大的單季升幅。受此影響，2008年第3季度的人民幣實際有效匯率升值7.6%，遠高于第二季度的1.7%以及第一季度的0.62%。

　　人民幣對美元匯率升值趨勢減緩固然有助于緩解以美國為主要目的地的中國出口企業的壓力，對歐元匯率的劇烈升值卻不對稱地加大了以歐盟為主要目的地的出口企業的壓力。考慮到當前歐盟已經取代美國成為中國最大的出口市場，人民幣匯率近期來的波動現狀從整體上而言是不利于中國出口行業的。

　　在各主要國際貨幣之間匯率大起大落之際，對于一個外貿依存度較高且出口市場分布較廣的國家而言，最合理的匯率政策是盯住按貿易權重加權的一籃子貨幣。這樣有助于平衡聚焦于不同目標市場的出口商利益，從長遠來看有助于實現國際收支平衡。如果實施嚴格盯住一籃子貨幣的匯率政策，則過去一段時間內人民幣匯率走勢應當是對美元貶值、對歐元升值(幅度沒現在這么大)。事實上，2005年7月人民幣匯改時，中國匯率政策的定位就是參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。現在我們需要的或許僅僅是將“參考”改為“盯住”。(張明 中國社科院世界經濟與政治研究所博士)