從報表上看，上市公司凈資產收益率確實不高，尤其是把十家上市公司綜合在一起來平均一下，不僅不高，也不科學，更不能說明問題。這十年，幾乎所有的房地產上市公司都在進行規模擴張，資產增長速度比其他產業平均起來要快近10倍甚至幾十倍。只有透過資產的爆發式增長，才能發現中國的上市房企，利潤是多么驚人，上富豪榜是多么容易。

　　中國的開發商和國外的開發商不同，自身沒有什么實體，而且大多數開發企業不持有物業，簡單地理解，中國的開發企業還處于產業的初級階段，即土地運營商階段，打個不恰當的比喻，就像貿易公司的皮包階段，最大的資源是和地方政府及銀行的關系，最大的手段是在土地儲備上的不正當競爭。這樣的產業，資產擴張如此迅猛，排除暴利，不可能再找到其他原因。

　　那么，為什么開發商用凈資產收益率來刺激公眾的眼球，從而否認暴利呢？一個最重要的原因是公眾不太能發現中國開發商暴利的本質特征，即金融杠桿和土地壟斷的結合。這是具有中國特色的土地管理體制造成的。在一些地方，招多少、拍多少，是由地方政府說了算，不是隨市場需求來交易的，這種體制是開發商暴利產生的最大原因。

　　房企利用銀行杠桿實現暴利經過了兩個階段，前十年是空手套白狼的階段，潘石屹、馮侖的第一桶金都是這么來的。后十年，是可約束放大資產階段，表現為以少量資金撬動銀行巨額貸款。這個階段的開始，是用一點公關費，從政府手里拿到土地證再用土地證進行兩倍以上的價值評估，然后用評估后的價值去銀行貸款，再用貸款的錢償還一部分土地費，然后，設計商、建筑商墊資設計開發。后一階段，因為資本流動性充足，把開發商的門檻略有抬高，基本上要求開發商自有資金達到35%，實際上沒有達到，銀行的杠桿效應照樣在五至八倍。現在，流動性稍微緊張一點，政府又把開發商的門檻降低了。

　　馮侖所講的“10年平均凈資產收益率達不到5%”，指的正是后10年。可以說，后十年正是中國房地產業資產增長最快的十年，這種非正常的增長速度最大的弊端是破壞了社會運行的規則，掠奪了社會財富，是經濟衰退和兩極分化的焦點所在。但是，為什么馮侖拿資產收益率來說事呢？就算房價飛漲的2007年，地產上市公司的凈資產收益率也是基本持平，有網友問：用幾年前拿的地做房，比以前貴幾倍賣房，可地產上市公司凈資產收益率基本持平錢去哪兒了？隱瞞私分還是利益輸送？地產上市公司拿股民的錢豪賭，賭贏了錢不見了，賭輸了百姓買單，還邊賭邊抽水。要查清面粉為何貴過面包，查查參與的實權人士就OK了。

　　高管隱性分賬、股東利益輸送、后期土地成本過高是賬面凈資產收益率較低的主要原因。因此，不能排除房地產業暴利，否則，就無法解釋在土地壟斷和銀行杠桿作用下的資產爆發式增長的行為。說地產上市公司10年凈資產收益率不足5%，只是地產暴利的謊言，而且一捅就破。

　　□牛刀(知名房地產專家)