明年上半年加息預期強 債券收益率將前高后低

　　基于對2010年GDP增速先上后下、CPI漲幅前高后低以及資金面前松后緊的判斷，我們預計明年利率產品收益率將呈“前高后低”走勢。由于未來國內外的經濟復蘇進度以及通脹水平變化仍充滿著不確定性，收益率在2011年很可能繼續出現大幅震蕩，預計10年期國債收益率波動中軸為3.60%-4%。

　　明年上半年加息預期強烈

　　危機后美國、歐洲相繼陷入資產負債表衰退，未來幾年，消費者提高儲蓄率、政府壓縮赤字等減杠桿行為將對發達國家經濟產生負面影響，而新興經濟體工業化、城市化進程并未受到危機影響。預計中國經濟明年仍保持10%的增速，單季度GDP增長走勢將呈現“中間高兩頭低”的態勢，預計各季度增速分別為9.8%、10.3%、10.2%和9.8%。

　　物價方面，CPI同比增速將高于今年，通脹壓力較大。預計全年平均增速約3.5%，CPI同比增速年內呈前高后低走勢，翹尾因素、貨幣因素與成本上升是主要推動因素，高點水平約為3月份4.4%、低點水平約為9月份2.8%。

　　需要注意的是，明年一二季度經濟增長勢頭非常良好，與今年三、四季度共同形成“觸底強勁回升”的局面，二季度將再度站上10%的分界線，加上通脹水平上半年處于4%左右的高位，因此在市場上很容易形成經濟過熱的判斷。

　　我們預計，貨幣政策基調將由適度寬松轉向穩健，主要表現在：存貸款基準利率回歸中性水平，可能在二季度加息一次，以進一步改善負利率局面；匯率全年小幅升值3-4%；提高存款準備金率兩次；M2同比增速預期目標保持在16%，新增貸款7萬億左右，而強調全年均衡投放的信貸調控政策在明年可能繼續實施，信貸投放比例分布可能仍為“3∶3∶2∶2”。

　　收益率“前高后低、平坦化”

　　明年市場主要關注點是CPI的變動趨勢。收益率變動的歷史規律顯示：市場在經濟疲弱時關注GDP，經濟向好時關注CPI，短期擾動因素是人民幣升值壓力和信貸調控帶來的資金面季節性變化，以及歐美債務危機的心理沖擊。

　　綜合來看，利率產品收益率將呈“前高后低”走勢，而且在上半年受繼續走好的經濟增速和高位運行的物價數據影響，甚至可能出現恐慌性上升。但考慮到目前收益率已透支2次加息預期、2010年全年加息次數約為一次，10年期國債收益率難以大幅超過4%。

　　進入下半年，隨著GDP同比、環比的下降以及CPI的見頂回落，市場對加息的預期將有所弱化，透支的收益率將出現理性回歸，但逐步收緊的資金面將減少收益率下行幅度。同時，考慮到央行在上半年再次加息將進一步提高央票的發行利率水平，在債券收益率曲線短端抬高下，10年期國債收益率回落到3.6%以下的可能性較小。

　　另外，2009年10年期國債二級市場收益率低點2.67%，高點3.73%，全年波幅超過100BP；而2010年低點3.17%，高點也接近4%，全年波幅也有80BP。由于歐美日經濟復蘇的緩慢以及波折重重，未來國內外的經濟復蘇進度以及通脹水平變化仍充滿著不確定性，債券收益率在2011年也很可能繼續出現大幅震蕩。

　　10年國債波動中軸3.6%-4%

　　投資策略方面，建議配置型機構可在上半年超配中長期利率產品�？v觀全年，以10年期國債收益率為標桿，預計其將以3.6～4%作為上下波動中軸,建議在4%以上的區間超配，3.60%以下低配，3.60%～4%均衡配置。從相對收益來看，7年期與10年期國債利差已經接近歷史最低點，從而7年期具有更高的相對價值。信用債配置方面，中票是信貸受限條件下的較好替代品種，其與金融債利差已經回到歷史中上水平，與貸款相比也已經接近其歷史相對高位。

　　交易型機構上半年可關注超跌時機建倉。上半年，特別是一季度，經濟、物價雙雙走高可能導致市場加息預期非常強烈，出現過度反應的可能性較大，能夠為交易型機構提供良好的建倉時機。但目前尚難以明確判斷下半年收益率的下降空間，因此上半年建倉時要考慮足夠的安全邊際。

　　回購套利型機構要慎重選擇信用債的買入時點。高收益信用債回購套利在明年仍然能夠獲得不錯的收益，特別是上半年，回購利率因資金寬松保持低位，而信用債收益由于加息及供給增加而顯著上升，利差空間較今年二、三季度顯著提高。但信用債收益率波幅較大，這使得配置上選擇合適的時點比合適的收益率更為重要。

　　交易所可轉債規模的大幅擴大，能滿足大部分交易所投資者的配置需求與流動性要求。我們建議一級債基與券商資金適當配置轉債，利用其抗通脹的特性對沖部分利率風險，加上其波動特性與正股接近，還可替代正股投資享受股市上漲的收益。(國海證券固定收益證券研究中心)