中信證券：煤炭股有望成階段性反彈先鋒

　　經濟增長放緩將影響煤價上漲，但未來政策對行業影響并不悲觀。隨著投資產業鏈下游調控政策逐漸明朗，大盤遭遇階段性底部時，煤炭股由于其良好基本面支撐，將有望成為大盤超跌反彈的急先鋒。推薦中國神華、神火股份、蘭花科創、潞安環能、兗州煤業、西山煤電、國陽新能。

　　全年煤價或現“V”形走勢

　　受地產政策和歐洲債務危機引發的出口減速影響，09年以來的經濟擴張趨勢有所放緩，09年末以來的煤炭供不應求的局面會得到一定緩解，供求將趨于均衡。不過，我們認為，保障性住房的“托”，加之新興產業的“引”，使得經濟二次探底的可能性微乎其微。今年國內投資仍將保持較高增長，形成對高耗煤行業電力、鋼鐵、水泥的需求，最終增加煤炭需求。

　　上述背景下,我們假設2010-2011年四大耗煤行業原煤消耗量占國內原煤需求總量的百分比依次為82%、77%(考慮居民用煤和煤化工近期發展較快，增速約為13%)。全年煤炭需求預計將達33.2億噸，同比增長9.88%。

　　我們同時也考慮到地產調控過度、同時新的經濟增長點未能形成，從而年內單季度GDP增長率未能完成8%的可能，做出悲觀情境下的預測。這種情況下，全年煤炭需求也有33.0億噸，僅比正常情形的煤炭需求下降1%。即使考慮節能減排的結果，全年煤炭需求亦有31.3億噸，同比仍有4.3%的增長。

　　同時，如果保障房開工良好，同時房地產市場未遭過度打壓，且歐洲債務危機能夠得到妥善解決，我國出口未受重大影響，我們作為樂觀情境下的預測，全年煤炭需求將達34.2億噸，供給將趨緊。

　　總體上我們認為，2010～2011年煤炭行業基本達到供需平衡，供給略顯緊張。尤其2010年“低碳”、“鋼改”等影響煤價的負面因素短期內很難兌現，而由經濟復蘇、新的供需增長點等帶動的供需兩旺是大概率事件，且河南、山東等省將下半年展開大規模煤改，將減少煤炭供應。即使出現供大于求，部分統計產量是由原先黑煤窯產量漂白而來，不會增加實際產量；停產整頓等因素會使實際產量不等于產能；運輸瓶頸亦將使有效供給小于需求，這都為煤價帶來利好。全年煤炭價格將出現“V”形走勢，一季度處于相對高位，二季度將企穩回落，三、四季度將隨著旺季到來而再度上漲，預計全行業均價將增長約20%。

　　量、價驅動行業利潤增長

　　我們預計2010年全年全行業噸煤均價在640元左右，同比增長率調高至22%，噸煤生產成本427元左右，同比增長調高至7～15%；噸煤凈利潤為74元左右，同比上漲21.31%(原預測為16.3%)。若考慮資源稅征收(按價計收5%)，噸煤成本同比增長約7個百分點至16%，噸煤凈利潤為70.84元左右，同比上漲16.13%。

　　產量方面,我們認為產量和有效產能都將超去年年底預期。首先，最先進行“煤改”的山西已經做出表率；其次，作為新的產量增長點，新疆、內蒙古貢獻量不斷刷新；第三，運力方面，運量和結構都得到一定改善，將放大有效產能；第四，量的貢獻率逐漸提升和價格超預期增長都會誘導有效產能盡快釋放；最后，電煤談判中涉及供應量大規模超預期，為有效產能超預期奠定了良好基礎。綜上，2010年煤炭總產量預計增長率約為12%。

　　將上述這兩個因素綜合起來，預計2010年煤炭行業整體利潤增長率為35-45%。

　　不過,從2008年以來的煤價與煤炭股價的關系我們可以得出這樣的結論：煤炭股價略微領先煤價，當前的煤炭股價已經反映了未來大約半年內的煤價預期。因此，上調煤價預期對煤炭股估值的影響并不會非常大,將來煤炭股價的上漲，需要考慮包括整條投資產業鏈的超預期。進入后工業化時代，煤炭行業盈利模式應該不同以前,還需要提升煤炭的附加值，挖掘當前煤價之外的煤炭價值。

　　反彈時的較好選擇

　　我們認為煤炭板塊始終不能出現大幅度上漲甚至在大盤下挫時大幅下行是由未來下游政策預期不明朗決定的，尤其是對房地產調控和節能減排壓力加大的擔憂。但是宏觀政策逐步走向正常化是必然的趨勢，根據前面對宏觀環境的分析發現，調控對經濟景氣的影響實際上是有限的，并不值得市場如此放大。煤炭行業投資產業鏈上的影響更多的是來自房地產行業的量而不是房地產行業的價，而對房地產的調控更主要的是對房價的調控。

　　相信隨著二套房貸款新政等的出臺，投資產業鏈下游調控政策逐漸明朗，市場判斷力將會更加準確。同時，當大盤遭遇階段性底部時，煤炭股由于其良好基本面的支撐將成為大盤超跌反彈的急先鋒。

　　煤炭A股目前2010年動態P/E中值為13倍左右，估值偏低，與銀行、地產等估值更低的行業板塊相比，煤炭行業業績增長更為確定。行業將繼續由“量、價”齊好和轉型發展帶動基本面迎來投資轉機，我們測算行業2010年利潤預期增長35～45%，全行業P/E在20倍左右。維持行業“強于大市”投資評級，推薦中國神華、神火股份、蘭花科創、潞安環能、兗州煤業、西山煤電、國陽新能。 　□中信證券研究部 羅澤汀