農行A股上演“破發保衛戰”

　　農業銀行的成功上市，標志著國有銀行改革完美收官。但略有尷尬的是，上市兩日，農行就險些破發，同期銀行業整體估值也處于歷史低位。這一方面在于A股市場重心的整體下滑，另一方面也體現了市場對銀行業風險預期的惡化，以及對業績繼續高增長的看淡。

　　經濟學家認為，近十年來中國銀行業的高速增長，更多的是享受了改革開放的制度紅利，考慮到目前制度紅利的釋放正在衰減，未來銀行業的增長將回歸到正常的軌道上，在這種情況下銀行業將不可避免地遭遇價值重估。與此同時，既有的規模增長模式將受到經濟結構調整的沖擊，未來的銀行業必須在制度創新和經營轉型上做足“功課”。

　　破發？

　　農行A股上演“一分錢保衛戰”

　　16日，農行在港上市儀式上，農行董事長項俊波說，“全球資本市場不穩定，在這樣困難的時候有這個認購倍數，我很滿意。”

　　但是，分別作為A股和H股的主承銷商的中金和高盛可能就不那么滿意了。17日，有消息傳出，農行將大幅削減準備支付給其H股承銷商的承銷費。承銷費將為農行通過香港首次公開募股(IPO )104.4億美元募集資金的1.35%左右，較該行募股說明書中的1.96%降低近1/3。在A股市場上，亦有消息稱，承銷費用占發行規模的占比將不到1.5%。

　　與此同時，農行A股的“破發保衛戰”卻打得異常慘烈。15日，農行正式登陸A股，早盤短暫高開后便迅速下跌，最低觸及2.69元，此后，農行一直在2 .69-2 .72元的價格區間窄幅震蕩，收報于2 .70元，全天成交109 .5億元，換手率39 .18%。數據顯示，在最后的12分鐘內，農行成交量高達近250萬手，且主動性賣出占據了大部分，而且全部是在2.69元的價格成交，如果沒有大量資金來護盤農行很可能破發。上交所公開的交易信息顯示，華寶證券北京崇文門外大街營業部當天買入金額達到了10 .23億元，占農行當日成交總金額的9.34%，護盤跡象表露無遺。

　　16日，農行A股“破發保衛戰”繼續上演，全日絕大多數時間在2.69元和2.68元之間起伏，終以2.69元收盤，跌幅0.37%，換手量僅為13.37%，距離破發僅“一分”之遙。從盤口看，買1(2.68元)檔仍有1000萬手左右的買單，約有27億左右的資金護盤。在H市場上，農行H股開盤報3.25港元，收于3.27港元，較招股價3.20港元上升2.19%。

　　雖然“破發保衛戰”打得異常激烈，但接受記者采訪的多數券商分析人士均認為，由于“綠鞋”機制和機構強大護盤資金的存在，農行在近期內破發的可能性不大。根據“綠鞋”機制，在上市后30天內，主承銷商可運用“綠鞋”資金以不高于發行價的價格購入農行A股，以維持股價在上市初期的穩定性。然而，分析師同樣表達了對30日后“破發”的擔憂。一位不愿意透露姓名的分析師向記者表示，即便真能實現30個自然日內不破發，當護盤資金“功成身退”時，也將對農行股價構成沉重拋壓。

　　回歸

　　銀行業告別高估值時代

　　自年初以來，國內銀行業的整體估值較前大幅下跌。W IN D統計顯示，銀行板塊上周的平均市盈率10.77倍，市凈率1.96倍，同期A股整體的市盈率為18.75倍，市凈率2.55倍。從數據來看，整個銀行板塊的估值似乎已經到了“跌無可跌”的地步。

　　誠然，銀行業估值的整體下移，很大一部分原因在于A股市場重心的整體下滑，但另一個重要的原因則在于，市場對銀行業風險預期的惡化，以及業績持續高增長的看淡。

　　在國有銀行股改上市后的這幾年，銀行業凈利潤的高增長幾乎讓整個市場都習以為常了，國有大行動輒都能保持30%以上的高增長。今年一季度，中國銀行業實現凈利潤2034億元，增幅達到38 .2%；年化的R O E(凈資產收益率)達到23%，R O A(資產收益率)為1.3%。

　　但是，這種高成長背后的邏輯在哪里呢？是改制后的制度活力帶來的效率提高，還是因為準壟斷行業能更多地分享甚至超越經濟增長“這不太像是銀行業。”中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇對《經濟參考報》記者說。他認為，銀行業本身并不具有高成長性，在正常情況下應該更多地表現為“穩定增長”，這近十年來中國銀行業的高速增長，更多的是享受了改革開放的制度紅利，考慮到目前制度紅利的釋放正在衰減，未來銀行業的增長將回歸到正常的軌道上，在這種情況下，銀行業將不可避免的遭遇價值重估。

　　一位不愿意透露姓名的銀行業分析師對記者表示，中國銀行業經營和進入的高壁壘避免了激烈的競爭也是促成其近年來高增長的原因。但他認為，從經營模式上來說，銀行業本身是高負債的，而且其資產長期處于風險之中，銀行的盈利并沒有反映背后可能的風險，這個原因也是全球范圍內銀行股的估值偏低的原因。他分析，在經過2009年和2010年的激進放貸之后，中國銀行業整體的呆壞賬比例和問題資產將不可避免的進一步上升，銀行業的整體風險上升已經可以預見到，在這種情況下，銀行業的估值水平還有進一步走低的可能。“這也是銀監會三令五申控制銀行新增貸款規模和各大行不顧大盤走勢而積極融資的原因。”

　　正是基于對潛在風險暴露的擔憂，基于審慎監管的原則，銀監會提高了多項監管指標的要求。其中，對銀行資本充足率的嚴格要求也將影響銀行的盈利水平。海通證券銀行業分析師佘閔華則對記者表示，由于杠桿程度的降低，銀行業凈資產收益率將出現系統性的下降。

　　創新

　　經營模式仍待改革

　　雖然農行上市被廣泛贊為“標志著國有銀行改革完美收官”，但讓人尷尬的是，其他國有大行，在完成上市融資的短短幾年之后，今年又公布了數額龐大的再融資方案，陷入了“融資-擴張-再融資”怪圈。這意味著，從某種意義上將，國有銀行的改革才剛剛開始。

　　“注資、股改、上市”的改革路徑曾讓人覺得，上市是國有銀行改革的最終目的。但現在看來，上市絕對不是最終目標，成為有效率的市場主體才是意義所在。國有銀行在改制上市后，是否成為了完全的市場主體了呢？從局外看，設立了董事會、監事會，初步建立了公司治理制度，管理團隊也從原先的行政序列脫鉤，改制后的國有銀行似乎已經市場化。

　　但是，對比一下同在金融危機大背景下的國內外金融機構的行為，不難發現，國內銀行的市場化改革仍任重道遠。與我們去年近10萬億元天量的信貸膨脹不同的是，同樣在政策刺激下，歐美金融機構去年仍處于信貸萎縮格局。這一明顯的差異體現出，真正完全的市場主體并不會因政策導向而一致行動，而是在沒有過多的外界干預下做出獨立的判斷。而國內的金融機構，一貫的“政信合作”模式和“鐵公基”思維，在去年的政策刺激之下愈演愈烈。由此看來，國內銀行的制度改革仍然是任重道遠。

　　在制度創新的同時，國內銀行業的經營模式也亟待改革。“單純依賴信貸投放獲得利息收入的盈利模式穩定性較差，受宏觀政策影響較大。地方融資平臺貸款的大量投放、房地產市場調控政策的變化以及存款準備金率不斷上調等因素對銀行信貸質量的影響都很大。”郭田勇認為，管理層有關銀行在一定程度上提高撥備和資本金水平政策的出臺，有利于抑制銀行信貸的過快增長，平衡銀行收入中利息收入和非利息收入的比例，擴大中間業務收入占比，發展零售銀行業務，盡可能降低對利息收入的依賴，從而降低銀行業績及資產質量受經濟形勢和政策變動的影響程度，改變其隨政策波動而不斷波動的狀況，促進銀行業穩健發展。

　　郭田勇認為，中間業務占用資本金較少，銀行通過大力發展中間業務，可以擺脫資本金的約束。從銀行收入總額來看，國內銀行中間業務占比一般在15%至20%之間，而國外銀行則在40%以上，與之相比，我國銀行中間業務收入占總收入的比重仍然偏低，具有很大的發展空間。他表示，為改變過度依賴利息收入的盈利模式，還須進一步推進我國商業銀行的金融創新與綜合經營，提高銀行的競爭力和服務水平，全面推進銀行業的戰略轉型。要以市場化為導向，不斷開發新業務和新產品，同時要穩步推進銀行業的綜合經營，支持有條件的銀行進行海外業務拓展，以形成更多的盈利增長點。記者　劉振冬　吳黎華　北京報道