中新網(wǎng)北京3月3日電(記者 趙方園)一度被冠以“燒錢一哥”的A股創(chuàng)新藥龍頭百濟(jì)神州，終于在2025年迎來了歷史性轉(zhuǎn)折。

　　近期，百濟(jì)神州發(fā)布2025年度業(yè)績快報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入382.05億元，同比增長40.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤14.22億元。而在2024年同期，公司虧損49.78億元。

　　這是百濟(jì)神州成立十六年以來首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。

　　然而，在業(yè)績快報(bào)發(fā)布前后，其港股、A股及美股股價(jià)接連重挫，市值蒸發(fā)顯著。當(dāng)“扭虧為盈”的利好出盡，市場究竟在擔(dān)憂什么？

　　盈利背后的隱憂

　　根據(jù)公告，2025年百濟(jì)神州扭虧為盈主要得益于產(chǎn)品收入的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)——全年產(chǎn)品收入達(dá)377.70億元，占總營收的98.9%。

　　其中，核心產(chǎn)品BTK抑制劑澤布替尼(商品名：百悅澤)全球銷售額達(dá)280.67億元，同比增長48.8%；抗 PD-1藥物替雷利珠單抗(商品名：百澤安)全球銷售額52.97億元，同比增長18.6%；來自安進(jìn)公司授權(quán)許可產(chǎn)品的銷售額達(dá)34.71億元，同比增長33.6%。

　　在此之前，百濟(jì)神州已累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用逾560億元，其中2024年單年研發(fā)支出達(dá)141.4億元。隨著商業(yè)化收入規(guī)模擴(kuò)大，2025年全年研發(fā)費(fèi)用約154.5億元，同比增長10%，研發(fā)支出占營收比例從上年同期的53.1%收窄至40.4%，經(jīng)營性虧損局面得以扭轉(zhuǎn)。

　　然而，資本市場卻給出了截然不同的解讀。在業(yè)績快報(bào)發(fā)布前后，百濟(jì)神州在美股、A股、港股三地遭遇齊跌。

　　百濟(jì)神州公布業(yè)績后的首個(gè)交易日(2月26日)，港股重挫9.16%，隨后三個(gè)交易日續(xù)跌超7%，截至3月3日收盤，市值已跌破2800億港元；A股同步承壓，26日下跌5.65%后，隨后三個(gè)交易日繼續(xù)下探，累計(jì)跌幅超10%，截至3月3日?qǐng)?bào)收234.99元/股。美股市場同樣未能幸免，繼25日震蕩下行后，26日大幅殺跌8.48%，此后股價(jià)持續(xù)走低，截至3月2日收盤，報(bào)收314.36美元/股。

　　穿透華麗數(shù)據(jù)的背后，市場的擔(dān)憂或藏在季度波動(dòng)中。

　　從單季度數(shù)據(jù)看，若以全年凈利潤及前三季度數(shù)據(jù)推算，其第四季度歸母凈利潤約為2.84億元，較第三季度的6.89億元大幅下滑。

　　如果說季度盈利波動(dòng)尚可歸因于階段性因素，那么百濟(jì)神州拋出的2026年?duì)I收預(yù)測，則觸發(fā)了市場對(duì)其成長性的深度擔(dān)憂。

　　根據(jù)公告，百濟(jì)神州預(yù)測2026年?duì)I收約436億元-450億元，營收增速約14.12%-17.79%，與2025年40.4%的增幅相比近乎腰斬。這也讓市場不得不重新審視：百濟(jì)神州的高增長故事，是否已接近尾聲？

　　單一產(chǎn)品依賴

　　百濟(jì)神州的盈利答卷，與核心產(chǎn)品百悅澤的持續(xù)放量直接相關(guān)。

　　作為公司的“現(xiàn)金牛”產(chǎn)品，百悅澤為百濟(jì)神州的整體業(yè)績貢獻(xiàn)了超過七成的收入。截至2025年，百悅澤已在全球超過75個(gè)市場獲批，構(gòu)建起覆蓋美國、歐洲、中國的全球化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

　　然而，盡管百悅澤48.8%的增速在行業(yè)內(nèi)依然可觀，但與2023年(139%)、2024年(106%)的翻倍式增長相比，放緩趨勢明顯。

　　具體來看，其在很大程度上受制于核心市場美國的增長失速。

　　數(shù)據(jù)顯示，2025年百悅澤在美國市場的銷售額達(dá)202.06億元，同比增長45.5%，相較2024年高達(dá)107.5%的同比增幅，已然腰斬；歐洲銷售額為42.65億元，同比增長66.4%，2024年同期增速則為195.4%；中國市場保持33.1%的增速，達(dá)24.72億元。

　　這一收入結(jié)構(gòu)揭示出百濟(jì)神州的兩大依賴風(fēng)險(xiǎn)：一是對(duì)單一產(chǎn)品的過度依賴(百悅澤占比約73%)，二是對(duì)單一市場的過度依賴(美國市場約占百悅澤收入72%)。這種“單品依賴”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓公司的經(jīng)營命運(yùn)完全綁定在一款產(chǎn)品之上，風(fēng)險(xiǎn)高度集中。

　　更大的挑戰(zhàn)來自外部環(huán)境的雙重?cái)D壓。百悅澤在美國的最大競爭對(duì)手——艾伯維的伊布替尼，已在第二輪美國版“醫(yī)保談判”中被納入降價(jià)名單，最低降幅達(dá)38%，并于2026年1月1日起實(shí)施。

　　與此同時(shí)，仿制藥大軍正在逼近。第一代BTK抑制劑伊布替尼的美國核心專利將于2027年到期，歐洲專利到期時(shí)間集中在2026年至2027年。

　　在國內(nèi)市場，已有仿制藥獲批。今年1月，國家藥品監(jiān)督管理局公布，齊魯制藥成功獲得伊布替尼片仿制藥的批準(zhǔn)，標(biāo)志著國內(nèi)首款伊布替尼片劑仿制藥的誕生。仿制藥的涌入將徹底拉低BTK抑制劑的價(jià)格體系。

　　隨著BTK抑制劑賽道競爭加劇及新一代療法涌現(xiàn)，百悅澤維持高增長的難度或?qū)⒉粩嗉哟蟆?/p>

　　第二增長曲線何在？

　　百濟(jì)神州的第二大單品抗 PD-1藥物替雷利珠單抗(百澤安)也同樣面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在國內(nèi)，PD-1賽道的競爭早已白熱化，增長空間日趨收窄。

　　繼百悅澤、百澤安之后，公司接力棒在哪？

　　百濟(jì)神州表示，其自主研發(fā)索托克拉片(百悅達(dá))已在中國獲批上市，并獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)優(yōu)先審評(píng)資格，用于治療R/R MCL成人患者，公司也已在歐盟遞交上市許可申請(qǐng)。

　　2026年上半年FDA將就R/R MCL作出監(jiān)管決定，有望成為公司下一個(gè)核心商業(yè)化產(chǎn)品。

　　在血液腫瘤領(lǐng)域，公司已完成百悅達(dá)®聯(lián)合百悅澤®作為固定療程方案對(duì)比阿可替尼聯(lián)合維奈克拉用于治療初治CLL成人患者的3期試驗(yàn)首例受試者入組。

　　從2016年美股上市至今，百濟(jì)神州通過“美股+港股+A股”三地上市，累計(jì)融資超600億元，為其跨越長達(dá)十余年的虧損期提供了資金基礎(chǔ)。2023年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正；2025年實(shí)現(xiàn)年度凈利潤，標(biāo)志著其不再依賴持續(xù)外部輸血維持運(yùn)營。

　　盈利只是一個(gè)新的起點(diǎn)，百濟(jì)神州要解決的是如何創(chuàng)造“下一個(gè)百悅澤”。畢竟，資本市場看重的，是未來的增長曲線。(完)