中國證監會近日就商業不動產納入公募REITs試點公開征求意見，REITs市場迎來重大突破。不動產投資信托基金(REITs)作為連接實體經濟與資本市場的關鍵創新工具，在我國經濟步入高質量發展階段的當下，肩負著盤活存量資產、優化資源配置、促進金融與實體經濟良性循環的重大使命。

　　一、REITs市場在盤活存量資產和優化資本配置中的定位

　　經過四年的探索與發展，中國公募REITs市場已快速成長為資本市場的重要組成部分。市場在探索中穩步前行，逐步建立并完善了發行、交易、擴募一整套流程與機制。截至2025年11月末，公募REITs累計發行數量達78只，總市值逼近2200億元。

　　在資產類別方面，公募REITs也實現了顯著多元化。基礎資產類型已從最初的產業園區、交通等基礎設施，擴展至保障性租賃住房、倉儲物流、商業消費等十三個大類。尤其是，在公募REITs市場不斷完善基礎設施資產類別的同時，全球REITs市場中極具代表性的商業不動產，即將被納入試點范圍。2025年11月，中國證監會發布了《關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)，擬將商業綜合體、商業零售、寫字樓、酒店等商業不動產納入公募REITs的試點范圍。證監會指出，從全球成熟市場經驗來看，商業不動產是REITs的重要底層資產，我國龐大的商業不動產存量具有通過REITs進行盤活并拓寬權益融資渠道的內在需求。這一戰略擴圍，不僅是對全球經驗的借鑒，更是支持構建房地產發展新模式的重要舉措。

　　然而，公募市場的高速發展與高標準監管，客觀上也對那些仍處于價值培育期潛在優質資產形成了一定程度過濾與儲備，為私募REITs市場發力奠定了發展基礎。

　　二、完善多層次體系：私募REITs市場迎來戰略發展期

　　公募REITs的高標準與嚴格要求，保障其作為面向公眾投資者標準化產品的質地，但也限制其對部分具備長期價值的存量資產的承載能力。私募REITs的核心功能，在于承接這部分暫不滿足公募條件但具有巨大潛力的資產，通過靈活的產品設計，成為完善我國多層次不動產金融體系的關鍵環節。

　　(一)公募市場的高標準與結構性限制

　　公募REITs因其公募屬性，在資產選擇、合規性和現金流穩定性方面必須維持極高標準。這種高標準，在當前的市場環境下，對某些特定資產類型構成一定限制：

　　其一，歷史現金流要求嚴苛。國家發展改革委2024年7月發布的“1014號文”，對現金流穩定性提出定量限制——過去3年EBITDA或經營性凈現金流占未來3年預計值的比例不低于70%。該標準旨在保障未來現金流預測的可靠性，但對于過去三年受外部沖擊導致現金流短期下滑的項目，或處于資產培育期、重整期的項目，即便未來增長前景明確，也可能因無法滿足比例要求，被排除在公募賽道之外。

　　其二，資產合規性零容忍。《征求意見稿》對商業不動產REITs擬持有資產要求嚴格，明確需權屬清晰、范圍明確、關鍵合規手續齊備，且已產生持續、穩定的現金流。任何少量合規瑕疵或現金流波動，都可能成為公募發行的障礙。

　　其三，高資本性支出平衡難度大。尤其是商業地產等消費基礎設施，其價值提升常伴隨頻繁改造維修，導致資本性支出波動較大。公募REITs對穩定分派率的追求，使得需主動管理、持續資本投入的資產，難以在公募結構中實現收益平衡。

　　(二)私募REITs：承接非標資產、靈活定價的創新渠道

　　私募REITs則可以作為公募REITs的有力補充和資產孵化器，為更廣闊的資產提供創新承接通道。

　　私募REITs的核心定位，在于為原始權益人提供更具柔性的資產盤活和出表融資解決方案。其產品機制更具靈活性，能夠承接處于特定發展階段、或存在過渡特征的潛在優質資產。對于底層資產的整體要求相對寬松，通過有效的信息披露與風險緩釋措施，在控制風險前提下實現資產價值。

　　在當前的資產荒背景下，私募REITs的靈活發行，還能為流動性相對差的非一線城市核心資產提供市場化定價錨。私募REITs的必要性，在于其是資本市場對監管高標準要求的積極響應，承擔資產篩選與價值孵化功能，為高質量存量資產最終進入標準化公募市場奠定基礎。

　　三、公募與私募REITs的結構差異與功能定位解析

　　私募REITs在結構設計、監管標準和投資者機制上與公募REITs存在一定差異，這些差異決定了其獨特的市場功能。

　　(一)交易結構與法律載體的核心區別

　　公募REITs采用“公募基金+專項計劃+項目公司”的三層結構；私募REITs則采用“專項計劃+項目公司”的簡化結構。這種相對簡化的“專項計劃+項目公司”結構，相較于公募REITs的“公募基金+ABS”雙層架構，有效提升了交易效率并降低了發行成本。

　　在私募REITs的產品設計中，資產支持專項計劃直接持有項目公司股權，進而控制底層不動產資產。此類產品通常采用平層結構，不設優先劣后的分級安排，同公募REITs一樣，具有顯著的權益屬性。與依賴主體信用的傳統債項融資不同，私募REITs更側重于基礎資產自身產生的穩定現金流。

　　(二)投資者適配性與流動性安排的差異

　　公募REITs面向社會公眾投資者，對流動性要求高；私募REITs則以非公開方式向特定合格投資者募集資金。在退出機制上，私募REITs的創新設計是吸引原始權益人與長期機構資本的關鍵，包括有：開放期退出安排：公募REITs屬封閉式基金，通常以二級交易為主；私募REITs可設置與底層資產存續或運營年限匹配的期限，同時設置開放期退出安排，保障特定合格投資者的流動性需求。優先收購權：私募REITs可賦予融資人單方退出選擇權，即設置優先收購權。原始權益人在行權并支付收購價款后，可觸發專項計劃清算及終止，實現項目整體退出。這一機制大幅降低原始權益人剝離核心戰略資產的心理門檻，因其保留了未來回購、重新控制資產的可能性。

　　四、商業不動產：私募REITs擴容的潛力賽道與實踐路徑

　　(一)私募REITs的一大資產方向

　　在多層次REITs市場體系下，私募REITs應逐步明確自身定位與資產譜系，重點聚焦那些已具備穩定現金流潛力，但因短期波動、手續待完善或年限不足等原因，暫未達到公募REITs嚴格上市標準的資產。在篩選過程中，需綜合考量資產的合規基礎、現金流情況、收入來源分散度與通過運營提升價值空間等核心維度。

　　特別是在公募REITs試點范圍穩步擴大的背景下，私募REITs應充分發揮其靈活創新試驗田作用，可將商業不動產作為重點拓展方向。對于購物中心、寫字樓等消費基礎設施，盡管已被納入公募REITs試點范圍，但仍存在大量因歷史遺留問題而暫不符合公募發行條件的優質項目，這為私募REITs提供了廣闊空間。

　　值得關注的是，在我國商業不動產存量規模超50萬億元、市場分化加劇的背景下，私募REITs的擴容可緊扣商業不動產這一核心賽道，一方面精準錨定具備盤活潛力的資產類型，破解估值測算、運營協同等關鍵瓶頸，另一方面依托商業不動產的周期韌性與政策機遇，發揮資產孵化與價值提升功能，成為銜接存量資產與公募市場的關鍵紐帶。

　　(二)商業不動產私募REITs的發展機遇

　　2025年11月證監會《關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告(征求意見稿)》發布后，商業不動產公募前孵化需求有望大幅上升，為私募REITs帶來重要機遇。一方面，公募REITs對商業資產“權屬清晰、現金流穩定”的嚴格要求，使超半成以上存量商業資產暫時無法直接達標，需通過私募REITs完成孵化與培育。另一方面，商業不動產經營表現分化，優質資產租金保持穩定增長，尤其是優質購物中心展現出較強韌性，為私募REITs提供收益支撐。

　　從市場供給看，優質商業資產呈現供不應求態勢。盡管今年來大中華區商業地產交易總額仍呈下降趨勢，但核心地段資產仍備受追捧，外資在調整不動產資產配置的同時卻在加大綜合體布局。同時，民營房企紓困與外資退出帶來的資產供給，為私募REITs提供了低價獲取優質資產的機遇。

　　(三)商業不動產資產的幾大關注方向

　　結合中國商業不動產核心稀缺、非核心待盤活的格局，私募REITs作為REITs市場的補充，可以聚焦一些明確價值潛力的資產：現金流培育期消費基礎設施、輕微弱勢但區位優質商業資產、外資退出與民營房企紓困商業資產等具備較高投資性價比的資產。

　　在資產篩選過程中，應重點關注政策適配性與市場需求匹配度。一方面，緊跟公募REITs政策導向；另一方面，優先選擇險資、不動產私募基金偏好的核心地段商業資產，以降低后續資金募集難度。

　　總結：REITs生態將迎來多元參與、協同發展新格局

　　展望未來，隨著商業不動產公募REITs試點正式落地、私募REITs擴募規則逐步完善，我國REITs市場將進入公募與私募并行、標準化與定制化互補的新階段，有望呈現新發展格局：

　　一是投資者結構持續多元化。除傳統保險、社保等長期機構投資者外，私募基金、產業資本、高凈值客戶將逐步加大對REITs的配置比例，市場資金供給更加充足。

　　二是上市資產類型進一步豐富。除現有發行的資產類型外，更多商業不動產、新型基礎設施、能源與公用事業升級、以及民生消費等領域有望逐步進入視野，為市場注入新活力。

　　三是生態協同更加緊密。原始權益人、券商資管、運營機構、監管部門將形成更高效的協作機制，推動資產篩選、產品發行、運營管理、風險防控等環節標準化、規范化，提升市場整體效率。(國聯證券資管花靜云、李朗)